摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，丁二醇和丙二醇是不是酒精新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(丁二醇和丙二醇是不是酒精yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fà丁二醇和丙二醇是不是酒精ng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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