“现在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(hu殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地ì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地)定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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