王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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